澳门博彩业深度报告：风起濠江 18年行业继续升

　　澳门博彩业具有顺周期性质，博彩公司净利变动弹性较大。目前6张博彩牌照全部上市，板块效应较明显，Beta显著，行业逻辑强于个股逻辑。博彩业变动成本占比较高，固定成本占收入比重较低，影响成本端的因素很少，因此核心观察指标是博彩毛收入(GGR)。另外，过夜游客人次、房产销售面积是质量较高的领先指标，值得关注与跟踪。

　　看好基建交通改善、中产阶级扩大带来渗透率提升，叠加新建赌场物业、非博娱乐设施、酒店配套，行业规模将继续上升。我们持续看好2018年行业景气度继续向上，博彩收入结构调整将对中场形成长期的坚实支撑。

　　当前澳门博彩业仅有6张牌照，牌照数稳定。牌照建立了最高的壁垒，无新进入者，形成垄断竞争格局。同时，博彩业吸纳长尾顾客的边际成本很低，规模不经济目前尚未出现，收入规模天花板极高，规模效应极为显著。

　　博彩的潜在需求源于人性，可见的时间内不会消失。显性需求由巨量的潜在需求释放和转化，影响因素包括：大交通等基建设施、法律及政策的管制、收入水平、酒店等配套设施的供给。

　　博彩业是澳门的支柱产业，澳门也是中国唯一开放博彩的区域，依靠独一性而获得几乎全中国的巨量潜在博彩需求。因为地理特征和历史遗留原因，澳门不直接受到中国宏观政策的直接影响，也不与其他单一行业有明晰的逻辑勾稽(协同/背离关系)。但澳门博彩业却几乎与所有行业相关，尤其是具有周期性质的房地产、大宗商品等，乐观预期叠加财富效应能促进博彩消费(休闲特质)。

　　2017年Q2开始，VIP出现了超预期的强劲增长，在宏观预期向好、Junket市场复苏等背景下，预计其增长动能依然能保持2018年全年。

　　中场的EBITDA Margin往往高达VIP的3~4倍，并且收入更稳定(客群基数较大，不受Junket信贷风险、合作风险、经营风险等因素影响，具备更强的休闲消费特征)，符合澳门政府大力发展以MICE为核心的非博彩业战略。随着中国中产阶级人数上升、渗透率提升、赌客内部结构改善，中场具备长期的、稳定的增长预期。博彩资讯,

　　赌场的核心产品是博彩项目(、廿一点、骰宝等)，不同赌场之间开设的博彩项目之间几乎没有差异。博彩项目的“收费”其实是赌客劣势，赌场间不会提供不同的赔率/胜率(相同项目的游戏规则均相同)，否则最优的赌场就会通吃所有客流形成恶性竞争。

　　赌客劣势是指赌客参与博彩游戏的回报率的数学期望，这一数学期望为负，以作为赌客向赌场付出的“价格”。不同的博彩游戏的赌客劣势差异较大，但赌客不需要计算出赌客劣势的精确的绝对值，只需要简单比较赌场间的差异即可。而具有公益性质的彩票，赌客劣势可以高达20%-50%，如中国福彩的双色球，其奖池仅占全部购买额的50%，相当于具有50%的巨大赌客劣势。

　　在博彩项目的提供方面，主要分为贵宾厅(VIP)业务和中场(Mass)业务，其中中场又分为高端中场(Premium Mass)和普通中场(Base Mass)。贵宾业务是向贵宾客人提供单独的贵宾厅，当中除了赌外，往往带有客厅、卧床、浴室甚至小型酒吧、SPA等其他设施，过去贡献了大部分的博彩毛收入(GGR)。高端中场的最低投注额限制较高，需要经过投注资金验证后才能进入高端中场投注区。

　　中场业务自2012年来占比不断上升，中场EBITDA Margin约为35%，高达VIP业务的3-4倍，目前体量已和VIP相当，是重要的发展方向。目前澳门博彩行业的EBITDA Margin约为20%，扣除被第三方赌场拖累的澳博，行业水准约为24%。

　　同时，赌场的附加服务也较为简单，如简单的茶水小食、荷官的基本的发牌、收发筹码等等。差异化的服务主要面向的是VIP客群。因此，除了Junket对VIP客人形成粘性、长期形成的消费习惯、“彩头”等运气因素之外，赌客对于不同赌场之间几乎无忠诚度可言。

　　博彩项目是标准化的，具有同一性，各家赌场为赌客设置的游戏规则几乎完全一致;并且赌场并不对赌客“入场”设置门槛(即，无门票消费;有形门槛仅仅是最低限红即，每次下注的最低额度，用于保障赌场的基本运营不至于亏损)。其他行业往往对客群有所区分，如豪华酒店面向的是高端客群，而经济型/中端酒店面向的是中低端客群。对于博彩业来说，赌场面向的是所有潜在客群，新开物业将无差别地吸引高、中、低端的顾客前来。

　　博彩行业的规模体量极大，其利润足以支撑公司不断投入资本修建更豪华的物业。同时，新的豪华物业将面对全部博彩市场，无差异地吸引客流。新物业对客流的吸引聚集将弥补修建物业的巨大资本开支，因此赌场及其配置的酒店往往越来越奢华，造价不断推高。最新修建的永利皇宫投资344亿港币，当中收藏的上千艺术品的总价值就高达9.4亿港币;美狮美高梅也设立了大型永久艺术品藏馆，收藏超过300件艺术品。

　　2011年动工的永利皇宫造价约340亿港币，2016年开幕，期间(包括经营翻新等其他)约有300亿新增在建工程(当中约270亿转拨进入楼宇)。按照转固情况计算，这一新物业给永利澳门每年新增了大约20亿港币的折旧。除了每年的折旧之外，2015-2016年，永利分别支出4.3亿、10.0亿港币作为开业前支出。

　　相比折旧、开业前费用等支出，永利皇宫的良好表现带来的收益更为可观。2017年，永利皇宫收益166.7亿港币，经调整后物业EBITDA为38.1亿港币。

　　收入端的规模扩张几乎无天花板，直观限制只有游戏速度。游戏速度受到游戏本身设计、荷官发牌速度、赌数、每张赌座位数等影响。由于荷官发牌速度受到限制并且边际提高比较困难，目前赌场为了解决澳门政府对赌数的限制，采用了更新机器设备的形式进行：以摄像头+电子赌桌的形式，使得6-8个荷官能够同时面对最多100-200个赌客，而下场赌客如果愿意，可以同时对所有(赌)荷官下注，这大大提高了游戏(即下注)速度。

　　只要不触及最高限红(为了避免小概率事件为赌场带来损失)，单一赌客的下注额不受限制。赌客的下注额仅受自己的心理预期规制，由于赌客劣势(博彩收益的数学期望为负，也即赌场收取的服务费)的存在，当大数定理生效后赌客会不断地损失，单一赌客会在参与博彩一段时间(如3天)后渐渐无力下重注。因此对于赌场而言，客流的最佳留宿天数为2-3天，赌场并不希望客流留宿过长而影响顾客的流转。

　　规模不经济通常指企业规模过大而导致吸引边际客群成本过高、组织结构臃肿低效、信息传递失真、管理失效等不良影响。但对于博彩业而言，收入规模的增长几乎无负面影响。首先，赌场可以无差别地吸纳所有阶层的赌客;此外，转化长尾顾客成本几乎为零，旁观游客下场成为赌客、旁观赌客叠码加注，对于赌场的运营基本无影响;最重要的是，赌客下注额几乎可以无限提高(除非触及最高限红)，单一赌客提高下注额对赌场无额外成本负担。

　　未来假设赌场物业扩张过快、数量过多、体量过大，酒店、零售、餐饮、娱乐(舞台秀、电影、游乐园)等支撑博彩的非博业务依然有导致整体边际利润下滑的可能。但仅仅讨论赌场的话，单一赌桌/赌场在无边际成本的情况下吸纳赌注的天花板极高，规模不经济效应几乎不存在。

　　博彩毛收入(GGR)中的变动成本占比很高，可以理解为博彩业的毛利率水平有限。变动成本由博彩税、博彩中介人佣金及津贴两部分组成。博彩税由澳门政府直接对GGR征收，占总GGR的40%。博彩中介人佣金及津贴针对VIP客，其占比有一定的变动范围(如Junket的议价能力、市场整体状况、Junket与博彩公司的合作关系历史等)，大约有3-5%的变动，但为了避免码佣战，这一比例大致约为VIP GGR的40%;而中场无此花费，因此中场部分收入的毛利率相比VIP要高得多。

　　六大博彩公司中VIP GGR占总GGR的差异较大，VIP占比最低的金沙约30%，最高的永利约为65%。以中位数50%计算，变动成本占GGR比重约为60%。博彩业的固定成本则与酒店行业类似，包括人工成本、折旧与摊销、水电燃气等公用事业费用、广告等宣传费用、法律等服务费用。固定成本约占GGR的30%。

　　2013-2014年，Junket业出现了较大范围的违约、破产和整合，行业集中度迅速提升，目前达到了85%，已达到高点，继续提升的难度较大VIP业务复苏吸引了中小型Junket回归，加剧的Junket市场竞争度有利于博彩公司控制佣金比例。如果能够有效控制VIP业务的佣金占比，叠加Mass规模的不断提升，经营杠杆有小幅提升的空间。

　　稳定的经营杠杆有利于放大博彩业固有的规模效应，在行业向上的时间段内提供可观的弹性。因为影响博彩业成本端的因素很少，成本端稳定，博彩业的核心跟踪指标为GGR。

　　博彩行业本身有负面的社会效应，因此天然必须受到政府的监管和规制以避免过度负面的社会效应。澳门从1930年开始经历了数次赌权转变，1962年澳门旅游娱乐公司(简称澳娱，以、何鸿、叶汉、叶德利为首的财团组建)获得赌牌专营权，此后垄断40年博彩业。2002年，澳门特区政府发放3张正牌赌牌，分别给予澳门博彩股份有限公司(简称澳博)、银河娱乐、永利澳门。同年，美高梅金殿超濠公司、新濠博亚娱乐、金沙中国分别从澳博、银河、永利获得3张赌牌副牌。2004年，金沙娱乐场开业拉开了竞争序幕，2004-2007年间，陆续有星际酒店、永利澳门、威尼斯人、美高梅金殿等各公司的重要物业开张，6大博彩巨头的竞争格局形成。

　　目前的牌照总数稳定，近期不可能增加，因此这个行业没有新进入者的影响。现有的博彩牌照将分别于2020年(澳博、美高梅)和2022年(银河、永利、金沙、新濠)到期。

　　在2002年发放牌照时，澳门政府并没有任何的现金对价，澳门政府提供价格低廉的土地、发放垄断的牌照的对价是要求牌照获得者至少投资88亿港币，而这一投资额要求在澳门博彩业迅猛发展、物业愈加奢华的趋势下迅速被完成和突破了。按照公允价值入账并折摊的牌照相对于当前的收入体量来说影响很小，每年大约1亿港币，约占公司收入的0.2%。

　　此外，2002年的牌照发放以政府与公司分别签订协议的形式进行，由单独的合同约束双方的义务与权利，并没有在澳门的法律法规框架体系内，澳门政府在此次牌照到期前很难通过相对简单的出台法律法规和政策的形式影响博彩牌照。

　　赌数直接对应赌场能够容纳的赌客人数，影响较大。2013年，澳门政府宣布十年内赌总数的年复合增长率不超过3%。因此，巴黎人、永利皇宫、美狮美高梅、上葡京等近年开业/即将开业的新物业受到获批赌的影响较大，如巴黎人、永利皇宫均获批125张(首年100张，次年增加25张)，赌数量相对物业的体量(面积、酒店房间数等)较少。但是，公司内部能够自主调配赌，客流量大的新开物业也能得到公司的全力支持，如永利皇宫从永利澳门调剂了180张，巴黎人从金沙其他物业调剂了250张。澳博、金沙已有的赌数量较为可观，部分赌并未充分使用，可以灵活调剂以支持新物业，赌数量造成的限制压力较小。

　　预计澳门政府将在2019年推进博彩牌照的到期和发放计划，2020年采用行政手段延长2张到期牌照至2022年，让所有牌照同时到期谈判的概率较大。在2020-2022年间澳门政府必然重启博彩牌照的谈判议程，但具体的方向和细节具有较大的不确定性，靴子尚未落地。

　　建设豪华物业的资本开支极大，动辄需要百亿级别的资本开支体量，并且每年的翻新、维护和运营也需要较大的资金量维持。现有的赌场物业的数量、投资额已经构建了一定的行业壁垒。

　　“赌王”何鸿先生自1962年澳娱赌牌专营开始对博彩业的影响极大，在2002年的赌牌扩张中依然举足轻重。6张牌照中有3张直接受到何鸿先生影响，新濠博亚娱乐的控股母公司新濠博亚国际控股的董事长为何鸿之子何遒龙先生，美高梅中国成立之初由何鸿之女何超琼女士持股40%。

　　银河娱乐的控制人吕志和先生有“石矿大王”、“酒店大亨”的美誉和实力;两张外资牌照则为了引入拉斯维加斯的资本和管理：永利澳门的控制人斯蒂芬永利号称“拉斯维加斯之父”，金沙中国的控股母公司金沙集团则在拉斯维加斯开发了威尼斯人、Palazzo等成功的物业。

　　澳门的赌客群体过去主要来自香港，随着中国经济的发展，内地经济体量和增速远高于香港，配合2002年开始的自由行政策，陆客占比迅速上升，现在游客/赌客群体均以陆客为主。香港游客总量趋于稳定，随着澳门游客量的上升，港客占比不断下滑，从2002年的约50%下降到2017年的约15%。内地游客的占比波动较大，整体依然呈现上升态势，近年来稳定在65%-70%区间。

　　对于博彩行业而言，核心客群是过夜游客。过夜游客占总游客比重相对稳定，中枢接近50%，2015以来有上升趋势，目前占比约为55%。目前的过夜游客当中，陆客占比也已超过70%。

　　对于博彩业而言，游客转化的赌客对应的是中场收入，按照占比超过70%的过夜游客比例来看，陆客对中场收入的贡献巨大;不仅如此，澳门博彩业的VIP业务是世界范围内唯一的大体量、成体系的VIP业务，澳门VIP业务可以说几乎全部由中国人贡献。

　　因此，的政策对于VIP/中场两块业务都具有很大的影响。签证管理的放松、收严，内地反腐风暴，反洗钱等金融监管政策都在历史上对澳门博彩业的收入有重要的影响。

　　2003年7月开始正式开放了港澳自由行，分批次选入了多个城市，目前开放了49个城市，访澳游客人次也从每月40万人次迅速爬升到2007年的每月超过110万人次。与此同时，澳门月度GGR在2008年9月金融危机爆发前，长期保持着+YOY 30%~60%的高速增长。

　　2007-2008年两年，签证及过境滞留政策不断收紧，2008年1月开始游客人次(领先于澳门GGR数据8个月)率先回落，2008年全年游客相比2007年大幅下滑22%。2008年9月至2009年6月，游客、GGR数据均为同比负增长。即使2008年9月这个时间点的出现更重要和直接的原因是雷曼兄弟破产，但游客数据的率先走低依然是需要注意的解释因素。

　　这轮持续5年的上升期是澳门博彩业迄今最高、最迅猛的上涨。其开始源于2008年11月的四万亿计划，M2和社融余额于2008年12月(领先于澳门GGR增速底部半年)开始高速增长，2009年7月，澳门贵宾业务GGR开始高速增长。

　　2012年11月中国党召开，2013年掀起反腐风暴。根据的披露，2013年全国纪检监察机关接受群众信访举报的总量比2012年上升49.2%，被处分的县处级以上干部6400多人(上升36.3%)，增长近四成(36.3%)。叠加2014年针对澳门的反洗钱监管，澳门继续收紧过境逗留政策等因素的叠加下，2014年6月开始，GGR掉头向下，开始了2年多的持续下滑。

　　2015年开始，港澳通行证政策不断放宽，电子证迅速普及。游客人次2015年3月低于150万人次(-16% YOY，2014、2015年春节分别在1、2月，基本与春节假期无关)，在2015年4月止住下滑势头，围绕每月180万人次的中枢波动。2015年12月，澳门留宿客流已经展现了止跌回升的势头，2016-2017年过夜游客同比增长均超过10%。2016年8月，在游客量先行企稳的情况下，澳门GGR开始回归正增长，开启了本轮上升期。

　　过夜游客是博彩客群的绝对主力，在本轮上升中，过夜游客也是优质的领先指标。过夜游客的支出较高，并且大部分是休闲支出(酒店住宿、餐饮、博彩、其他娱乐)而非“刷地图”的一日游客、纯购物游客、上班族、学生往返等情况。休闲支出需要财富效应的支撑，在宏观预期乐观的情况下(PPI/CPI良好、工业企业利润\房价\大宗商品价格增长等)休闲支出具有较大的弹性。

　　澳门博彩行业本轮的上升与宏观经济企稳复苏十分相关，过夜游客数据佐证并提前反映了这一情况2015年Q2过夜游客增速触底，2015年Q3中场GGR增速触底;2015年Q4过夜游客开始正增长，2016年Q2中场GGR也开始翻正。过夜游客数据领先中场收入1-2季度。

　　博彩与人息相关，中国人口和经济规模量级都十分庞大，对应着巨量的博彩潜在需求澳门是中国唯一一个开放博彩的区域，依靠独一性而获得几乎所有的潜在市场。2015年澳门旅游业低谷后复苏，2016-2017入境游客、留宿游客、游客全面增长，其中留宿游客的增长均超过10%，增速亮眼。

　　但是，澳门土地狭小，人口少，经过长期的填海造地和建设，目前仅仅达到了32平方公里(作为对比，拉斯维加斯的面积为340平方公里)，并不能提供充足的土地进行酒店、博彩资讯,路桥、游乐场、大型商圈等设施的建设，仅有约65万人的本地市场也很小。受制于此，澳门经济完全依赖于外部，但澳门游客在中国的渗透率、澳门游客转化为赌客的转化率目前都较低，随着基建和配套设施的改善，有很大的提升空间。

　　澳门酒店房间数的供应每隔一段时间随着大型物业的开幕而上升，从2010年的不到2万间上升到目前的超过3.7万间。但是，入住率数据并没有因为酒店房间数的近乎翻倍而下滑，入住率中枢约85%，2016年以来回升到88%左右，潜在需求的量能依然庞大。

　　对比之下，拉斯维加斯15万间客房仅接待4200万人次游客，入住率依然高达88%，可以发现澳门留宿客群的占比提升其实受到了澳门酒店房间数供应的桎梏。

　　截止2017年11月，澳门酒店客房数为37100间，床位98200个。叠加2018-2019年美狮美高梅、新濠沐梵世酒店、上葡京、银河度假城ph3等新物业的开张，酒店房间数在2019年底预计能达到43000间。按照每间客房平均容纳1.5个游客(符合当前情况)，97%入住率，2019年澳门酒店可以容纳过夜客流数为2280万人次/年。未来随着过夜客流占比的提升，按照60%留宿率计算，对应2019年客流量约为3800万人次/年。对比2017年客流约3300万人次，空间仅有500万人次。

　　随着仔码头成熟、港珠澳大桥开通、高铁拱北横琴延长线开通、澳门轻轨运营等新建交通方式的引流，游客人次依然有2000万人次的向上空间。因此，随着澳门本身及粤港澳大湾区的旅游设施进一步增多，吸引的游客量上升，如果新交通方式的运载力能得到充分运用，近年内酒店的供给依然较为紧张。

　　从入境方式上看，目前的入境结构较为稳定，主要入境方式已由过去的海路变为陆路。当前入境人数中，陆路占比最高约为57%，海路约为35%，航空约为8%。

　　澳门机场于1995年12月正式运营，采用人工填海方式兴建。面积较小(总面积185公顷)，设施较为老旧，并且只有一条跑道直插海洋(仅有24个停机位)，最初的设计客运承载力仅约为600万/年(已饱和，2016年旅客量为660万人次)。近年来进行了多项翻新改造工程，包括候机楼扩建、公务机机库建设，但在入境旅客占比当中最低，基本对于增量旅客的拉动贡献较小。2017年，澳门政府向中央政府申请扩建，四个阶段的扩建完成后(2039年)预计有47个停机位，承载力能达到1500万/年。机场的扩建尚需时日，短期内目光应集中于陆、海路的状况改善。

　　当前澳门与珠海有三个口岸连接，分别是拱北口岸(北侧，连接澳门半岛，靠近珠海市区)、横琴口岸(西南侧，通过莲花大桥连接珠海横琴与澳门路Cotai)以及珠澳跨境工业区口岸(对普通访澳游客不开放)。

　　拱北口岸是中国第一路口岸，人流量大，目前约占入境游客的50%。珠海轻轨的珠海站就设置在拱北口岸附近，出站步行即可过关，轻轨与广州相连，途径顺德、中山等城市。除了轻轨站之外，拱北口岸附近有汽车客运站(通过岐关车连接广东各大城市)、公交车站，交通便捷。

　　横琴口岸目前贡献了入境游客的7%左右，目前的限制因素主要是距离珠海市区较远。未来看好横琴口岸的客流提升，原因有二：i. 莲花大桥直接连接路(Cotai)地区，路区集合了最新、最大的赌场物业，未来的建设也主要设置在路地区;ii. 横琴新区的建设已初具基础，包括长隆珠海等娱乐项目都有利于配合澳门博彩业，未来银河娱乐等公司也计划在横琴进行度假、娱乐设施的进一步建设。

　　当前澳门有三个码头，分别是外港客运码头(北边澳门半岛)、仔临时客运码头(南边仔)、内港码头。

　　外港客运码头(Macau Outer Harbour Ferry Terminal)俗称“港澳码头”或“新港澳码头，位于澳门半岛海港前地，是澳门的出入境口岸之一，贡献了入境客流的20%左右。港澳码头有往返香港上环、尖沙咀、屯门，香港国际机场，广州南沙港，深圳福永码头、蛇口码头的客运航线。由外港客运码头前往香港航程约1小时。

　　仔客运码头(Taipa Ferry Terminal)临近澳门国际机场，贡献入境客流的14%左右。码头提供来往香港及深圳蛇口的客轮服务，包括香港(上环、九龙尖沙咀、赤角)、江门及深圳(蛇口、福永) 与澳门之间的航线;仔码头的修建，使得仔码头(原为仔临时码头)的重要性不断上升。2017年6月，新仔码头正式投入使用，预计能提供1200万人次/年的最大客流量。

　　港码头是与珠海的湾仔码头隔河相对的码头，相当于湾仔口岸码头，仅来往珠澳两地，客流量不大。

　　基本假设为造访澳门游客平均年访澳次数，进行较为保守的测算：广东省造访次数2.5次，高铁/飞机4小时内抵达的福建、湖南等省份造访次数1.5次，其他省份无年内重复造访的游客(人均1次)。

　　在这一假设下，造访次数估算较保守，当前渗透率可能偏高，但测算结果为访澳游客人均造访次数1.6次(低于澳门大学人均每年2次的测算，接近拉斯维加斯目前人均1.7次的水平)，当前渗透率依然仅为2.5%。如果将当前访澳游客人均造访次数上调到2次，那么当前渗透率约为1.9%。

　　2016年美国居民到访拉斯维加斯约3500万人次，到访旅客平均每年到访1.7次，渗透率高达10.2%。对比拉斯维加斯，澳门的2.5%渗透率直观观感就有极大空间。并且，拉斯维加斯毗邻加利福尼亚州、亚利桑那州，假设加州旅客平均到访3.5次/年，亚利桑那州旅客平均到访2.5次/年，这两个州的渗透率达到了15.5%、23.8%，对于临近澳门的广东省等省份的渗透率空间有一定的指导意义。

　　考虑到拉斯维加斯非博业务占比超过80%(纯游客占比更高)、面积更大、博彩业规模不如澳门(GGR不到澳门的1/3)、美国旅游业更发达等因素，目前澳门尚且无法直接对标拉斯维加斯的渗透率，需进行更细化的测算。

　　受益交通改善、游乐设施等非博业务发展等因素下，对各省的目标渗透率以及游客到访次数进行假设，测算目标渗透率下访澳的内地游客数量的提升空间：广东省渗透率提高到12%/造访次数提高到3次，高铁4小时内抵达的福建、湖南等省份渗透率7%/造访次数2次，飞机4小时内抵达的江苏、浙江等省份渗透率6%/造访次数2次，其他省份渗透率2%/造访次数1.5次。

　　经过测算，保守预计渗透率能够达到4.8%，在此情况下，内地访澳人次能够达到5300万人次，对比现在的2000万人次，仅内地方面的客流量就还有约120%的空间。

　　随着中国中产阶级的扩大，人均收入水平提高，基建改善，配合非博娱乐设施的增加，渗透率将随之提升。

　　根据澳门大学的测算，2016年赌客/游客转化率为33%。2016年澳门游客量约3100万人次，按照每人访澳次数1.8次计算，约有1700万游客，560万赌客。作为对比，同期拉斯维加斯的赌客/游客转化率约为73%，提升空间十分巨大，但仍需非博业务的支撑和配合。

　　进一步对会员赌客的数量进行测算。考虑到目前每年VIP客流量约30万，平均每人6次访澳，大约每年有5万VIP客人抵澳。每年560万赌客当中，有190万会员，也即约有185万的中场会员中场会员/总游客量的比例仅为11%。

　　会员赌客数量的提升意义十分重大。根据澳门大学的测算，与其他普通游客相比，赌场会员2016年人均消费超过2倍，而博彩娱乐时间及博彩消费预算都高达3倍。

　　由于会员计划往往需要配合非博业务来提供福利，因此会员赌客的提升十分依赖于集群、协同的娱乐设施。以银河娱乐为例。在2015-2017年澳门的中场市场连续受到银河度假城、新濠影汇、永利皇宫、巴黎人四个大型物业的拉动，尤其是新濠影汇提供了水舞间、摩天轮、儿童乐园、蝙蝠侠夜游电影等亲子活动，巴黎人接棒威尼斯人吸引了大量游客。主要得益于银河度假城二期开幕，2015-2017H银河娱乐的中场市占率稳步提升，从2014年的13.8%提升到19.7%，要强调的是银河会员数量也同期大幅提升银河会员占澳门游客总数的占比在2014-2016年间分别为15%、25%、32%2016年几乎所有入境的赌场会员都拥有银河会员卡。银河度假城二期开幕，配合一二期的“无缝衔接体验”战略形成了足够的协同效应(餐饮、零售、酒店)，并且二期开设了天浪淘园、2015年开幕了澳门百老汇、注重游客体验改善和升级等等，非博业务的集群效果带来了顾客加入会员计划的动力。

　　另外，除了受益于游客量提升+转化率提升的共振，高端中场的占比提升(自2014年来形成了一定趋势)也会给中场赌平均GGR带来提升。

　　由游客渗透率提升、赌客转化率提升、会员赌客占比提升三个方面，足以支撑澳门中场业务发展的巨大空间。但是，这有赖于几个方面的发展。

　　(1)游客量的增长亟待非博业务的支撑和配合：在观光游转向休闲游的趋势下，澳门传统的“大三巴”牌坊、玫瑰圣母堂、大炮台以及几个地标赌场已经无法继续推动游客量快速提升。

　　游客对娱乐设施的需求日益增长，包括舞台剧、大秀、游乐园、电影、餐饮等项目和设施的建设及改善都亟待推动。不仅可以在澳门地区发展非博业务，而且随着交通、住宿条件的改善，周边珠海、中山甚至广州、深圳的娱乐设施都可以成为澳门新增客流的来源。

　　(2)赌客/会员的增加需要赌场改良策略：过去赌场高度依赖博彩中介人带来的VIP业务，市场推广方向对于中场的关注和投入力度都不够。

　　i. 酒店的推销方向未明确：目前酒店渠道依然主攻香港市场，而相对而言，香港游客是较为典型的纯游客(不参与博彩或投注额较少)，博彩意愿较高的内地游客却缺乏渠道了解和预订赌场酒店;

　　ii. 酒店房间定价的市场化程度不高：由于对VIP的依赖很强，相对VIP的平均消费，房间价格较低廉，在入住率高达95%以上的同时并未显著提价以筛选客流也即，在预留了给VIP客人的房间后，可以通过提价来增加剩余房间的住客是赌客(愿意付高房价)的比例;

　　iii. 对自身的会员计划缺乏规划和宣传：由于前文提到的赌客对赌场忠诚度低、赌场核心产品标准化的原因，过去赌场对会员计划的关注不高(主要是VIP客人)。

　　采用较保守的方式对近年来澳门基建(主要为对外大交通)的项目建设测算，可以得到大约2000万人次的客流量增长空间。对比目前3400万人次的客流，基建改善就提供了60%的空间。

　　澳门的体量相对整个中国而言很小，对中国经济的依附性强，因此中国宏观经济的变化会给澳门带来向上/向下的较大弹性;但是如上文强调的，澳门是中国唯一开放博彩的地区，博彩独一性+博彩需求稳定性+旅游需求成长性，构筑了一定的安全垫。因此，综合来看，澳门博彩业向上空间大，向下具备安全垫。

　　顺周期性质来源有二：(1) 博彩业成本端较为稳定，影响成本的因素较少，关注点主要集中于收入端(GGR);(2) 博彩业与宏观环境的关联较强，宏观预期的向上/向下/稳定都对GGR有较强影响。但是，博彩业并不能简单地用周期逻辑解读，大部分周期行业的供需变化、淡旺季、替代行业等逻辑在博彩业中并不成立。

　　对于大部分行业而言，消费者需求需要一定时间培育，如果短时间内投入大量资金迅速扩张了供给，可能会导致行业混乱而无序的竞争，伤害行业利润及成长。但对于博彩业而言，巨量潜在需求转化时间短，新建物业不仅能在短时间内吸引、扩张客流，增加收入和利润，而且也是长时间内支撑行业发展的重要因素。

　　从六张牌照落地之后，六大博彩公司就开始投入巨量资金建设物业，2006-2007年有多个地标性物业落成，其中新葡京成了澳门半岛的新地标，而威尼斯人吸引了大批游客前往路参观。

　　在博彩业最迅猛的这轮上涨中，路地区渐渐展现了协同效应，路地区的崭新、集群、大规模的豪华新物业成了澳门博彩业的主要增量来源，逐渐挤压澳门半岛地区的市场份额。

　　在经历了2014年剧烈滑坡后，路地区继续开出了新濠影汇、永利皇宫、巴黎人等豪华物业。新物业带来了新客流，使得路地区人气继续走旺，2016年8月、9月两个大型新物业的开业成为了本轮博彩业启动的时点。

　　澳门博彩业虽然历史很久，但其线年间陆续建起新的赌场物业之后。在如此短的时间内，其周期逻辑尚未被时间验证。另外，对比拉斯维加斯更更长时间、更成熟的博彩业、旅游业，澳门的数据依然相对不完整(包括游客画像、消费结构等)。

　　在有限的历史经验中，我们依然总结出重要观点：作为景气度核心指标，GGR二阶导对判断股价涨跌最为重要;房产销售面积指标领先半年，流动性指标中社融规模对GGR有一定支撑。

　　2011年以前，澳门博彩业的发展极大依赖于VIP业务。随着VIP业务经历了一段时间的爆发式增长后，2012年开始显现疲态。但是，2009年Q3-2014年Q2这5年期间，澳门中场业务均保持亮眼且平稳的增长，增速中枢保持在+34% YOY。在此期间内，高端中场业务也在2012年VIP业务增长势头下滑后接棒，使得统计局口径下的2013年VIP GGR增速有所回升(澳门统计局将高端中场业务收入计入贵宾业务收入，这与公司口径不同)。

　　2009-2014年的大部分时间内澳门博彩业状况都十分喜人，同时，2012-2014年间澳门博彩业也在内部出现结构性调整，中场业务(包含了高端中场)占比逐渐提升。

　　2014年2月，经历了一年内地的反腐浪潮后，Mass增速也开始迅速下滑，叠加已明显无力的VIP业务，总GGR增速开始向下与此同时，博彩个股股价也达到了前高，开始转头向下，进入两年半的低谷期。

　　2015年伴随宏观经济环境一起寻底后，2015Q3/2015Q4/2016Q1/2016Q2的澳门VIP GGR季度同比增速分别为-38.0%,-35.8%，-19.3%，-15.7%，博彩资讯,GGR下跌幅度有显著收窄(二阶导为正)，博彩个股也在此期间底部震荡，然后于2016年7月开始了本轮涨幅，而GGR月度增速在2016年8月才翻正。

　　由于Junket与VIP客人之间存在信贷关系，流动性情况对Junket能够承受的借贷的数额及期限影响很大;另外，在流动性极为宽松的时期(如2009年)，流动性在基建、地产等行业的溢出带来了财富效应，短期内获得了大量财富的人群成为了新增VIP客群或增加了VIP投注额。

　　在上一轮周期中，M2是较好的领先指标，其同比增速领先GGR 6个月。但是，在金融去杠杆等政策调节下，现阶段的M2指标的指导性下降，其反应在2015年已落后于GGR，在2016年6月之后更是显著背离。

　　企业主是VIP客群的重要构成，因此规模以上工业企业利润累计值的同比增速几乎与VIP GGR增速同时变动。目前，工业企业利润的增长情况十分良好，保持在22%以上，这对于VIP GGR而言是十分有力的支撑。

　　房地产业在我国经济结构中扮演重要角色，同时房产的商品属性独特(吉芬商品)，其价格上涨能够带来较为明显的心理财富效应。因此，房地产不仅能够为地产商(VIP客群的另一典型客群)积聚财富，而且能够促使中产阶级增加消费(旅游、休闲、购物、博彩)。

　　销售面积是优质的领先指标，相比于GGR，其累计同比增速提前6个月反应。如果仅从销售面积上看，自2017年2月以来销售面积累计同比增速不断走低，澳门GGR承压。

　　对于VIP 业务而言，百城房价是同步指标，其同比增速基本与VIP GGR YOY基本同步同向变动。但是，2017年Q2以来，VIP GGR增速与百城房价出现背离。2016年6月以来，茅台终端零售价格不断上涨，从约900元上涨至目前约1700元，同期博彩的总GGR、VIP GGR均增速喜人，这一定程度上佐证了VIP客群的结构性调整，澳门博彩的中产消费特征愈加显著。

　　在一线城市严厉的房价调控政策影响下，2016年10月一线城市房价月度同比增速从30%逐渐回落到2017年11月的1%，也同步拉低了百城房价增速。但是，房价上涨由一线逐步向二线、三线传导，其中三线城市的新建住宅价格基本与VIP GGR同步变动。目前，三线城市房价依然较为稳固，对VIP GGR的增长形成支撑。

　　大宗商品价格指数与GGR的增速基本同时同向变动。目前矿产、钢铁类价格指数均处于高位，库存水平合理，对GGR继续上行形成支撑。

　　金沙作为体量最大的公司，旗下威尼斯人、金沙城中心、巴黎人合计提供了12000个酒店客房，遥遥领先于其他博彩公司。而澳博、美高梅目前分别仅有821间(包含第三方经营的十六浦索菲特酒店)、582间酒店客房，大大限制了中场业务的发展。这一情况将在近年内改善：澳博的上葡京项目提供约2000个客房，预计2019年上半年开业;美高梅的美高梅金狮提供约1400个客房，预计于2018年1月19日开业。

　　永利和美高梅分别在2007、2006年于澳门半岛开幕了永利澳门、美高梅金殿，之后仅仅各拥有一个物业，因此目前的赌数最少，分别为605张、418张。在经历赌数高速扩张后，澳门政府于2013年开始限制赌数增加，因此永利皇宫、美狮美高梅在2016、2018开幕时获批的赌数均仅为125张(当年100张，次年25张)，无法满足新开的物业规模，只能从原有物业进行调配。

　　从零售和会议面积上看，金沙依然独占鳌头。此外，银河的160间餐厅、“天浪淘园”、“银河影院”，新濠的水舞间、摩天轮、魔幻间、童乐园都是具有强大吸引力的非博项目。

　　上一轮博彩周期始于2009年，2009-2012年间VIP业务高速增长，2012年后VIP疲态显露，由中场(高端中场)接棒。因此，2012-2014年是高端中场(Premium Mass)的培育期，同时基本中场(Base Mass)势头良好，目前中场的占比已与VIP并驾齐驱，均为45%左右。

　　得益于与大规模Junket的长期合作关系、持续改善VIP厅体验，银河娱乐在2011年第一期银河度假城开幕后就不断在VIP市场扩大份额，2015年第二期银河度假城开幕后，配合天浪淘园等非博业务，在本轮VIP强劲复苏中获益较大。

　　主打奢华的永利皇宫于2016年8月开业，这一物业不但止住了永利VIP市占率连续多年的下滑，而且市占率从2015年的12%迅速提升到2017年上半年的22%，仅次于银河娱乐。

　　澳博、美高梅2018年以前在路地区没有物业，导致市占率不断下滑。金沙体量巨大，有大量的低净值游客(如跟团游游客)到访威尼斯人、巴黎人等物业，近年VIP业务占比略有滑坡，但依然在15%左右。

　　2012-2014年是高端中场(Premium Mass)业务的培育期，在此期间VIP业务的爆发式增长开始放缓，博彩公司开始将眼光投向高端中场。在赌数、酒店房间数、人力资源等受限的情况下，发展高端中场是提升中场赌平均收益额的有效路径。

　　对于高端中场业务，目前的公司口径和澳门博彩监督局口径均未予以披露。经过我们对数据的梳理和测算，目前的澳门高端中场年收入将超过210亿港币，在澳门总GGR当中的占比高达10%，在中场业务中的占比超过21%，已是不容忽视的重要业务。

　　2017Q2-Q4，澳门VIP业务增速远高于市场预期，高端中场业务受到一定影响(原本专注于Premium客户的叠码仔被回归VIP业务的Junket挖走)。但是高端中场业务本身承接了下沉的VIP客户，具有一定的独特优势，长期来看，相比VIP业务而言EBITDA Margin更高的高端中场已是重要趋势。

　　金沙是最大体量的公司，旗下的威尼斯人、金沙城中心、巴黎人依次开放，吸引大量游客到来和参观。中场赌客与游客量相关性大，金沙也拥有最多的酒店客房，目前中场市占率高达30%。

　　银河娱乐一二期加上百老汇形成了非博项目的集聚效应澳门最密集的160间餐厅、7.5万平米的“天浪淘园”、“银河影院”、3000个座位的百老汇剧场，使银河的中场市占率上升到20%;而新濠提供了知名度较高的“水舞间”表演，新濠影汇也推出了摩天轮、魔幻间、童乐园等娱乐活动，一定程度上满足了亲子游、休闲游的业态，中场市占率为16%。

　　其他三家由于酒店客房紧缺、非博业务发展少(如澳博的非博业务收入占比不到1%)等原因，中场市占率较不理想。

　　中场业务对于非博设施的依赖程度远高于VIP业务。中场客人往往需要酒店房间、餐饮门店、亲子活动来满足家庭休闲消费的需求，公司的非博业务收入水平可以体现中场发展的潜力。(编辑：刘瑞)